2016年一季度中国经济回暖和通货膨胀预期抬升的一个先兆指标是2015年12月底开启的大宗商品价格上涨趋势。2016年以来，作为本轮大宗商品价格上涨领头羊的黑色金属中，中国国内钢材价格累计涨幅达到47%，螺纹钢和热轧钢商品指数累计涨幅超过了50%，以国内工业品期货价格为标的而编制的南华工业品价格指数至今涨幅达到26.26%，南华商品综合指数涨幅达到22.90%。而与此同时，CRB金属现货指数涨幅仅为10.98%，CRB金属现货指数涨幅则为21.76%。综合来看，本轮大宗商品价格暴涨中，期货价格领涨于现货价格，金属等工业品价格领涨于大宗商品价格。
大宗商品价格的暴涨是与年初以来压制债券市场的经济回暖和通胀回升因素紧密联系在一起的。也就是说，本轮工业品价格的暴涨与利率的上行同步。数据也印证出这一趋势：2016年至今，中债10年期国债到期收益率累计上行1.39%，中债7年期国债到期收益率累计上行3.82%，而中债5年期国债到期收益率反而累计下降0.56%，中债1年期国债到期收益率累计下行2.87%。
图表所显示的是自2014年6月份以来南华工业品指数与我国关键期限国债到期收益率之间的走势关系。从中不难发现利率和工业品价格之间存在着明显的“长期协整、短期背离”的关系，即从长周期看，工业品价格的上涨与利率的长期上行同步，而在短周期内由于资金博弈两者之间又存在明显的短周期背离。考察2016年年初以来的本轮价格上涨，工业品价格暴涨与不同期限国债到期收益率存在着截然不同的关系：工业品价格暴涨与5年期国债收益率之间在3月份存在过短期的严重背离，而进入4月份之后两者走势才趋于一致；与7年期国债收益率则紧密相关，两者短周期背离不明显；与10年期国债收益率则始终处于背离状态。
工业品价格暴涨往往对应着事实与预期的通胀回升，而通胀回升毫无疑问或导致市场对未来货币政策收紧的预期抬升——这正是发生于3月中旬以来的情况，从而致使债券收益率上行，因而工业品价格上涨应与国债收益率上行同步。这与图表所示工业品与不同期限国债到期收益率“长期协整”的走势相符。虽然我们可以轻易将年初以来10年期国债收益率与工业品价格的背离归于“短期”的范畴从而回避这一问题，但是结合7年与5年期国债收益率的同步一致，问题显然不能作此解读。
我们借鉴哈罗德·霍特林的“不可再生资源模型”来分析。霍特林的模型启示我们，市场偏好大宗商品的目的是期待从大宗商品的升值中获益，而大宗商品基本可看作是“名义收益率为零”的资产，甚至由于买入并持有大宗商品，其收益率反而为负。那么扣除持有大宗商品的储藏成本之后，大宗商品的实际价格升值幅度必须等于真实利率的升值速度，由此一来，持有大宗商品的收益要来自于名义收益率曲线的陡峭化。再次返回到工业品与不同期限国债收益率之间的关系，从国债收益率期限利差的走势来看，10年-1年期限利差从2016年年初的52.31个BP扩张至当前的63.03个BP，扩张幅度为20.49%，进一步细分期限来看，10年-5年期限利差从2016年年初的12.22个BP扩张至当前的17.74个BP，扩张幅度为45.17%，5年-1年期限利差从2016年年初的40.09个BP扩张至当前的45.29个BP，扩张幅度为12.97%。对比来看，10年-1年期限利差陡峭化程度基本与南华工业品价格指数和南华商品综合价格指数走势相一致，10年-5年期限利差陡峭化程度则与本轮商品涨势领头羊的黑色金属价格涨幅相当。也就是说，2016年以来工业品价格的暴涨完全反映出远期利率上翘的趋势，并且商品的远期利率更趋于陡峭。
在工业品价格暴涨与国债收益率期限利差扩展幅度相一致的同时，商品的远期利率曲线陡峭化程度则远高于国债收益率远期走势，这也就回答了为何工业品价格与5年和7年期收益率更相一致，而与10年期国债收益率背离的现象。但是，这一现象造成工业品等商品价格远期利率与国债长端利率之间出现了一个明显的“缺口”。这一缺口的出现不仅说明当前工业品价格走势明显与利率长期协整走势严重“脱节”，而且说明大宗商品价格暴涨所隐藏的通胀预期和利率陡峭化程度与当前国债收益率曲线所传递的通胀预期和利率陡峭化程度出现了“脱节”。这种显现不得不引起我们的足够重视：二季度剩余的两个月，或者商品市场意识到定价偏高而出现修正性下跌以和收益率走势一致，或者债券市场意识到过度乐观从而大幅上行修正债券定价而向商品价格走势回归。无论何种情形出现，“缺口”的修复注定意味着债券市场情绪的急剧波动，5月中上旬将发布4月份宏观经济数据，周期复苏与否、通胀预期真伪还需印证，债券配置价值已经进入“不成功则成仁”的境地。
