截至6月8日，新三板市场挂牌公司的总数已达7565家，总股本为4716.66亿股，时至今日，新三板已然成为中国资本市场举足轻重的板块之一。新三板市场上，有的公司市值上千亿，有的公司市值仅仅几十万，呈现冰火两重天的态势，九鼎集团以1025亿的市值称霸新三板。
对此，易三板特做系列研究报告，在6月8日当天总市值排名前二十的企业中筛选部分具备亮点和投资价值的企业，深入挖掘公司商业模式，对比财务指标，分析行业前景，把握风险因素，旨在帮助投资者发掘投资机会，愿与大家分享交流。
系列研报（5 ）：华强方特（834793），总市值163.63亿元（6月8日），排名第9位。
企业简介
(一) 主营文化科技主题公园及文化内容产品及服务 入围创新层
华强方特主营业务包括文化内容产品及服务和文化科技主题公园两个业务板块。通过实施文化与科技融合的战略，公司形成了以创意设计为龙头，以特种电影、动漫产品、主题演艺、影视出品、文化衍生品、文化科技主题公园为主要内容的互为上下游、优势互补的全产业链。目前方特系列主题乐园已经建成运营的达到19 个，遍布全国十几个城市，2015 年方特主题乐园以2309.3 万客流量位列世界主题公园第8 位，客流同比增速为77.4%。华强方特拥有国产动漫第一品牌《熊出没》，并拥有数字图像、影视特技、虚拟现实技术(VR)、智能机器人以及自动控制等高科技技术，正逐步将其VR等技术向文娱相关领域延伸，于2015年12月28日在全国中小企业股转系统挂牌。
（二）深圳华强控股 股权集中
深圳华强集团有限公司持有华强方特65.39%的股份，是华强方特最大股东，该公司成立于 1981年7月29 日，法定代表人梁光伟。梁光伟现任华强集团有限董事长、总裁，华强方特董事长，为华强方特实际控制人。
（三）市场交易活跃 入选创新层
自2015年12月28日挂牌至6月15日，华强方特总成交量为4401万股，成交金额为89174万元；期间最高股价41.48元，最低股价1元，平均股价20.265元；累计换手率26.93，日均换手率0.37。目前，华强方特总股本8.85亿，流通股本3.27亿。公司此次入选股转系统创新层筛选名单。
业绩分析：盈利能力领先于同类企业 主题公园收入全球第8
（一）营业收入：逐年上升 文化科技主题公园为主要收入来源
1．营业收入逐年上升。
2015年，华强方特实现营业收入28.05亿元，较上年同期增长19.14%。自2011年以来，该公司营收以不低于 5%的增长率逐年上升。在同行业中，华强方特的营收领先于宋城演艺、海昌海洋公园等公司。
2．营收结构：文化科技主题公园收入位列全球8强 强IP带动数字动漫崛起
华强方特主营业务主要体现为文化科技主题公园和文化内容产品及服务两个板块。目前发展阶段，文化科技主题公园收入是公司主要收入来源。 2015 年度，文化科技主题公园收入25.34亿元，同比增长38.5%，占营业收入的 90.36%，主要原因系新增济南、嘉峪关等公园项目投入运营导致主题公园运营收入增加。
随着主题公园的迅速扩张，华强方特文化科技主题公园收入规增长较快。据世界主题乐园权威研究机构美国主题娱乐协会（TEA）与美国AECOM集团联合发布的《2015年全球主题乐园调查报告》显示，全球10强主题乐园集团2015年共接待游客4.2亿人次，相比去年增长7.2%。其中华强方特旗下主题乐园累计接待游客量达到23,093,000人次，同比去年增长77.4%，位列全球8强。
2015 年度，华强方特实现数字动漫收入 1.54亿元，较上年同期增加0.5亿元，增幅为 48.57%。纵观华强方特近三年的营收数据，数字动漫收入呈逐年增长趋势。这主要受益于《熊出没》品牌影响力日益扩大，市场效益逐步显现，版权收入及大电影等收入均有较大幅度的增长。
2015 年度公司实现特种电影收入 0.57亿 元，较上年同期减少3.1亿元，减幅为 84.48%。主要原因系特种电影成套设备单位价值高、生产周期长， 2015 年度生产完成并通过验收实现销售的特种电影成套设备较上年同期减少。
（二）盈利能力： 毛利率领先于同类企业 净利润下降
1．毛利率近80% 盈利能力领先于同行业公司
文化科技主题公园服务属于高附加值的业务，毛利率较高。以2015年为例，华强方特、宋城演艺、海昌海洋公园和华侨城A毛利率分别为78.18%、61.93%、55.30%、42.51%。其中，华强方特文化科技主题公园在“创意设计+研发生产+经营管理”的盈利模式推动下，盈利能力领先于同行业公司。
2．净利润连续三年下滑 受营业外收入和税收影响
2015年华强方特的净利润为6.64亿元，较2014年同期比较下降8.22%。易三板研究发现，华强方特连续三年净利润下滑。
华强方特净利润逐年下降主要有两个原因：
①营业外收入减少：华强方特2013、2014年、2015年的营业外收入分别为2.72亿元、3.47亿元和2.5亿元。其中2015年较上年相比，营业外收入将近少了1亿元。
②税收增加：华强方特自2013年以来，所得税每年持续增长。三年所得税分别为：1.25亿元、1.78亿元和2.08亿元。
（三）业务亮点：布局VR抢占IP 助推全产业链变现
1．拥有国产动漫第一品牌《熊出没》 后续IP有望持续增强
动漫行业竞争中优质 IP（Intellectual Property（即知识产权）的英文缩写。） 是决胜关键。华强方特有的《熊出没》IP 产权，影响力卓越。《熊出没》系列动画片在在包括央视少儿在内的 200 多家国内电视台播出，央视少儿的收视率持续领先；五大视频网站 1200 亿点击量。此外，《熊出没》出口全球 100 多个地区，斩获108 个动漫大奖。华强方特立足于《熊出没》推出的动画电影《熊出没之夺宝熊兵》2014年1月上映，票房达到2.5亿元，成为国产动画首部破 2 亿的动画电影； 2015 年 1 月上映的《熊出没之雪岭雄风》票房收入达到 2.95 亿，刷新了国产动画电影的最高票房纪录。此外，华强方特2010 年-2012 年，还先后创作了《生肖传奇之十二生肖快乐街》《生肖传奇之十二生肖总动员》、《小鸡不好惹》、《小虫虫有大智慧》等优秀动画作品，连续三年动漫产量位居全国前三甲。在自产 IP 的同时，华强方特积极收购优质 IP， 和好莱坞一流的动漫创作者合作，推出一些新产品以保证源源不断的作品问世。
2. VR技术领先 成主题公园发展新爆点
主题公园逐步演变发展，游客已经不满足于单纯的观景，而是越来越要求参与性、交互性和体验性。公司率先将 VR （Virtual Reality（即虚拟现实）的英文缩写）与主题公园结合，通过“环境营造、虚拟现实”等手法让游客完美融入在不同的历险或梦幻场景，使游客对公园项目产生认同感和依赖感。目前，华强方特已经研发了十余种以VR为表现形式的特种电影技术，是国内唯一拥有环幕4D电影、环境4D影片、球幕电影、天幕、巨幕、水幕、实景等多类型、全系列的特种电影开发商。此外，华强方特还拥有数字图像、影视特技、网络通讯、仿真与机器人以及自动控制等高科技技术。
3．全产业链运营 盈利模式多元
华强方以文化为核心，科技为依托，在主题公园、动漫、特种电影、演艺等方面进行了产业链纵深布局，成为国内较少和迪士尼、环球影城一样业务领域既覆盖影视动漫等内容产业、文化衍生品产业，又包括主题公园的创意设计、研发生产和建设与最终运营的全产业链模式企业，形成了立体多元化的业务布局。使公司获得更强的市场竞争优势和议价能力。
4．轻资本扩张 主题公园规模全国第一
华强方特依托技术和设备的核心竞争优势，目前对外扩张逐步从重资产模式向轻资产模式转换。公司早期的项目为自主投资模式，自主投资方式下，公司负责主题公园的建设和运营，自身投资额和经营风险较大。随着自主投资主题公园全国布局的初具规模，公司正在逐步加大合作投资和授权投资主题公园业务开发。合作投资方式下，主题公园的投资建设和运营由合作各方共同参与；在授权投资方式下，公司不是主题公园的投资方，公司可提供与主题公园建设、运营有关的全产业链服务并收取相关费用，从而可以相对更轻的方式扩张，并可较快分享相关收益。
目前，华强方特主题公园数量规模排名全国第一。 截止 2015 年年底，公司旗下已拥有 16 家主题公园，并有4家在建。 2016 年，公司运行的文化主题公园将达到 20 个，将遍及全国除西南的各个地区。公司现已初步完成了全国性的文化主题公园的产业布局， 具备一定的市场占有率。
行业分析:主题公园持续增长 优胜劣汰加剧
整体来看，近几年中国市场上的主题公园数量一直处于一个持续增长的趋势。《2014全球主题公园和博物馆报告》 中提到，亚洲主题公园在全球主题公园TOP25 中占据 10 席，在数量上与美国旗鼓相当。其中，中国本土主题公园占据了绝大部分，且发展势头较为强劲。
据世界旅游组织的预测，2020年中国将成为世界第一大旅游国家，国际游客约1.4亿，占全球国际游客总量的8.6%，而主题公园方面，过去5年全球主题公园收入增长4%，也基本来自中国和东南亚人民日益旺盛的游乐需求。
国内根据国家旅游局的数据，2010 年国内旅游消费总额达到人民币 1 万亿元，旅游现已成为与汽车、房产并列的消费热点。主题公园作为新兴旅游景点或可分得可观的收益。截止 2015 年年底，我国已累计开发主题公园式旅游点 2,800多个，仅2015-2016年已开业及在建的主题公园就有约40家，是美国近 60 年开发数量的70多倍。
但根据前瞻产业研究院发布的《中国主题公园行业发展模式与投资战略规划分析报告》显示，我国主题公园数量虽多，但是却有近 70%的主题公园呈现亏损状态，20%持平，只有10%盈利。
易三板认为，随着竞争加剧，消费升级，国内主题公园行业优胜劣汰将成为必然趋势。 拥有先发优势、品牌 IP，盈利模式多元的一批主题公园将会脱颖而出，成为行业的佼佼者在全球崭露头角。
盈利和估值预测：持续盈利 估值有望突破200亿元
综合来看，华强方特具备核心技术和持续的创新能力；全产业链模式具有较强竞争优势，规模和盈利水平领先同类企业；拥有熊出没等原创卡通动画IP，重视主题公园与动画IP 和VR、MR 等技术的结合；主题公园全产业链覆盖下积极轻资产扩张。此外，公司 2016 年有效加大营销宣传，公司方特旅游度假区成为《奔跑吧兄弟》第四季指定主题乐园； 并参与极限挑战等综艺节目，这些必将进一步提升主题公园品牌影响力，吸引新一批游客。易三板看好公司未来的发展，2016年估值预计将突破200亿元。
图14 公司财务状况预测
来源；兴业证券
风险提示
（ 1）上海迪士尼主题乐园开业的竞争风险
华强方特的竞争对手在国际上主要是迪士尼和环球影城等知名主题公园运营企业，而在国内主要是集中在主题公园运营领域的知名企业，如华侨城、长隆集团、海昌海洋公园等。随着上海迪士尼开业，将面临更为激烈的市场竞争，从而带来公司主题公园运营收入降低的风险。
（ 2）持续的创意设计、项目开发和技术转化的风险
公司作为文化科技企业，核心竞争力主要体现在持续的创意设计能力、大量自有知识产权项目，以及比较完整的项目开发和技术转化流程和程序。如果公司新开发的具体项目如特种电影或动漫作品得不到社会公众的认可，或无法开发出更加先进的技术对现有项目进行更新，都会导致项目吸引力下降，从而影响公司经营业绩。
（ 3）税收政策变化风险
华强方特依据国家相关政策享受了所得税减免。2013-2015年，税收优惠在公司的净利润占比分别为12.96%、19.16%和17.37%。如果国家对高新技术企业不再实施税收优惠政策，则会对公司的盈利能力造成不利影响。
（4）文化产业政策变化风险
2015年，华强方特计入当年损益的政府补助2.47亿元，占净利润的37.2%。2012年和2014年计入当年损益的政府补贴占据华强方特净利润比例也分别高达26.72%、39.76%。根据统计，截至2015年华强方特共收到政府补贴48.49亿元，期末余额42.7亿元。华强方特对于政府补贴依赖性太强，风险极大。如果国家对文化产业扶持政策发生变化，则公司存在因政府补贴减少而影响公司利润水平的风险。
