网易财经11月3日讯近期，市场流动性泛滥，银行间7天质押回购利率在外汇占款收缩背景下竟然下行。从供给端来看，目前的宽松措施和降准更像是对冲外汇占款减量的措施，因此，流动性供给端无法解释为什么银行体系流动性为何如此宽松。
因此，有分析从融资需求端入手，认为是“衰退式宽松”导致流动性堆积于银行间，而所谓的“衰退式宽松”现象救市：实体不存在一个加杠杆主体，流动性淤积于金融体系，无法作用于实体经济。
但民生证券在日前发布的研报称表示，这一结论是不能令人信服的，因为人民币信贷和社融余额的拐点均产生于今年5月，如果没有一个信用载体来推动这些信贷，金融数据是不可能企稳的。
那问题究竟是出在哪儿呢？
民生证券在研报中给出了答案：曾经的总需求扩张的源动力（房地产、基建）目前均在通过借新还旧置换过去的高成本融资，而非新增投资。终端需求不强，制造业企业此时更不可能在此时扩大再生产，目前社会融资规模的扩张更可能是由于债务置换：借钱偿还原有债务的本金和利息。
民生证券进一步解释道，若金融数据扩张源于企业扩大生产，用这笔贷款付给了它的上游企业，银行都会在资产端上增加了一笔信贷资产，在负债端上增加了一笔存款，并且需要同样的同业拆借融资维系资产负债规模。但若果金融数据扩张源于企业借新还旧，那么一个银行的贷款新增会减少另一个银行的信贷资产，债务置换、借新还旧对同业融资需求的影响远弱于实体资产新增的情形，这也就解释了两个现象：1）资产荒与金融底共存；2）银行体系流动性宽松与超储下降和金融底共存。
民生证券认为，如果金融底背后是因为债务置换和借新还旧，那么金融底背后不一定是经济底，没有实体经济加杠杆扩大再生产，经济寻底路漫漫。尽管近期市场有获利了解压力，但金融底不一定对应后续的利率底，债券牛市的基本面逻辑依旧没有被破坏。
对于股票市场，民生证券表示，股票的内在价值取决于企业未来所能够产生的自由现金流，股债双牛是应该以企业自由现金流创造为基础的。从数据上看，上证指数与企业盈利脱钩但却与融资买入额大幅正相关。虽然低无风险利率和“稳增长”+“防风险”政策基调下的强风险偏好推动股市上涨的逻辑无法证伪，但脱离于自由现金流创造的市场上涨终究是一场勇敢者的游戏。
以下为研报全文：
【民生固收】股债双牛，勇敢者的游戏
2015-11-03 李奇霖、张瑜
股债双牛，勇敢者的游戏
民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖
民生证券研究院宏观研究员张瑜
摘要：
从储备货币增速和超储率来看，目前的宽松措施和降准更像是对冲外汇占款减量的措施。流动性供给端无法解释为什么银行体系流动性为何如此宽松。
如果银行体系的流动性宽松不是供给引起的，那么必然应该是由需求端所致，也就是所谓的“衰退式宽松”现象：实体不存在一个加杠杆主体，流动性淤积于金融体系，无法作用于实体经济。然而，这个结论也不能令人信服，人民币信贷和社融余额的拐点均产生于今年5月，如果没有一个信用载体来推动这些信贷，金融数据是不可能企稳的。
那么，问题出在哪儿？
曾经的总需求扩张的源动力（房地产、基建）目前均在通过借新还旧置换过去的高成本融资，而非新增投资。终端需求不强，制造业企业此时更不可能在此时扩大再生产，目前社会融资规模的扩张更可能是由于债务置换：借钱偿还原有债务的本金和利息。
若金融数据扩张源于企业扩大生产，用这笔贷款付给了它的上游企业，银行都会在资产端上增加了一笔信贷资产，在负债端上增加了一笔存款，并且需要同样的同业拆借融资维系资产负债规模。若金融数据扩张源于企业借新还旧，一个银行的贷款新增会减少另一个银行的信贷资产，债务置换、借新还旧对同业融资需求的影响远弱于实体资产新增的情形，这也就解释了两个现象：1）资产荒与金融底共存；2）银行体系流动性宽松与超储下降和金融底共存。
股票市场的表现更依赖于流动性驱动，来源于曾经活动于实体上下游各产业链资金“脱实向虚”，并且在低利率环境下进入股市。虽然低无风险利率和“稳增长”+“防风险”政策基调下的强风险偏好推动股市上涨的逻辑无法证伪，但脱离于自由现金流创造的市场上涨可能终究是一场勇敢者的游戏。
正文：
市场流动性泛滥，银行间7天质押回购利率在外汇占款收缩背景下竟然下行，但证据显示，央行货币宽松的量至多只能算是对冲外汇占款。于是有分析从融资需求端入手，认为是“衰退式宽松”导致流动性堆积于银行间，但央行公布的金融数据却又显示了另一番景象：社融的拐点产生于今年5月，如果加回地方债置换的部分5月见底的拐点更加显著。
这产生了一个让人迷惘的组合：一方面，超储收缩，实体融资需求回升，但银行间市场流动性是宽松的；另一方面，一边金融从业人员喊着“资产配置荒”，但却又出现了金融数据企稳，这显示出实体是有用钱主体的。
一、货币供给端无法解释当前银行体系的流动性宽松
当外汇占款流入，货币当局会在资产端计入外汇资产，在负债端计入储备货币，一笔外汇占款的扩张带来的是基础货币等量扩张。相反，当外汇占款收缩，资产端外汇占款减少也就必然影响储备货币，而储备货币是一切信用派生活动的基础。
如果货币当局不愿意看到储备货币收缩影响信用派生，那么，就需要其他流动性投放工具来抵补，我们应该在资产端看到央行通过对其他存款性公司债权扩张抵消外汇占款收缩的影响，但数据并不支持这一点：9月外汇资产下降2700余亿，但对其他存款性公债权的增量甚至下降了4566亿，从储备货币的增速看，储备货币到了9月已陷入了负增长。
如果仅从储备货币增速看，还不能完全看清央行对冲意愿。储备货币构成为货币发行与存款准备金，而存款准备金包括法定存款准备金和超额准备金，前者锁定于中央银行准备金账户，在准备金不变动时无法对市场流动性产生影响。当外汇占款高增长时，即使央行不改变储备货币总量，也可以通过改变储备货币结构，即通过提高准备金率将超储转为法备冻结市场流动性；相反，当外汇占款减少时，央行也可以通过不影响储备货币总量，通过降低存款准备金率，将法备转为超储。因此，政策层面看到了今年存款准备金率频繁的下调。
那么，这是不是意味着央行通过降低存款准备金释放了足够的流动性以抵补外汇占款留下的缺口？
遗憾的是，即使从超额准备金的角度来衡量，我们也没有看到央行有主动投放流动性的意图在里面。经历了8、9月外汇占款连续流出之后，我们测算的超储率约为1.7%左右，正常水平应该在2%-2.5%之间。即使在今年8、9月超储率连续下降阶段，我们也看到了银行间资金利率水平不断下行。因此，似乎得不出央行主动释放流动性，从流动性供给端压低资金利率的结论，目前的宽松措施和降准更像是对冲外汇占款减量的措施。
二、是什么驱动了金融数据企稳？
如果银行体系的流动性宽松不是供给引起的，那么必然应该是由需求端所致，也就是所谓的“衰退式宽松”现象：实体不存在一个加杠杆主体，流动性淤积于金融体系，无法作用于实体经济。然而，这个结论也不能令人信服，人民币信贷和社融余额的拐点均产生于今年5月，如果没有一个信用载体来推动这些信贷，金融数据是不可能企稳的。
供给端是超储的收缩，需求端是信贷数据的企稳，那么，究竟是什么导致了银行体系的流动性如此宽裕？这是我们后续需要研究的问题。首先，我们需要明白信贷究竟为什么会企稳？
是因为公共部门融资需求回暖吗？尽管政策层面频繁强调稳增长，但时至今日，基建投资的表现也差强人意，一直在20%左右的增速的平台波动，最近的数据1-9月基建投资累计同比为18.1%，较上月还有所回落（前值18.4%）。这可能与43号文约束、地方政府开工动力不强、城投类企业资产负债率过高、边际资本回报率递减等因素有关。
是因为房地产部门融资需求回暖吗？尽管房地产市场已经实现了“量”“价”复苏，房地产销售和70城市新建住宅价格同比数据在今年一季度就已经见底，但房地产开发投资却持续下行，目前100大中城市拿地数量也并未显示出加速的迹象，这可能与房地产市场高库存和开发商预期改变有关。此外，新增公司债融资多数源于房地产，但80%以上的融资均用于偿还贷款和补充流动性，用于新项目开发的不足20%。
是制造业重新有扩产能的动力了？这就更不可能了。63%以上的制造业产能围绕着基建与地产打造。从历史数据看，房地产、基建投资企稳半年后制造业扩产能的现象才会发生。尽管工业企业库存增速已经创下了近年来的新低，但如果需求端不见底，产出品价格还会有下行压力，工业企业补库存和扩大产能的动力是不强的。
考虑到企业层面扩大再生产意愿不强，金融数据企稳可能源于企业端的再融资压力。一方面可能因企业收入端增长乏力，在内部造血能力弱的背景下转向对外部融资的依赖；另一方面也可能因融资成本下降，企业有动力通过借新还旧置换过去的高息债务。数据上也可以验证这一点，固定资产投资资金来源贷款项增速是-4.4%的负增长，尽管整体的固定资产投资资金来源增长6.8%，但仍远低于贷款余额15.4%的同比增速，二者差值也升至了历史的新高。
从企业发债数据看，除去房地产公司债发行80%都用于流动性补充和偿还贷款之外，新增的城投债用于偿还贷款和补充营运资金的发行占比也大幅提高。银行间市场中，短融、中票的用途一直是以补充流动性为主，而企业债则主要用于项目投资。与去年同期相比，2015年城投债的发行中短融、中票的占比由39%提高至64%，而企业债占比则由35.3%降至9.86%，即使是5月份以来发行火爆的公司债，其募集资金有98.5%都将用于流动性补充。
可见，曾经的总需求扩张的源动力（房地产、基建）目前均在通过借新还旧置换过去的高成本融资，而非新增投资。社会融资规模的扩张更可能是由于债务置换：借钱偿还原有债务的本金和利息。
因此，“金融底之后就是经济底”的判断这里可能很难成立：实体经济融资用于生产或投资，并带动上下游产业链扩张，进而带动经济触底反弹。但根据之前的分析，如果金融数据企稳是源于再融资压力和置换掉前些年的高息债务，那么金融底之后并不一定就是经济底。此外，再融资与债务置换压力并未与实体层面创造出新的可赚钱人民币资产对应，这同时也解释了为什么金融数据企稳与“资产荒”并存的现象。
三、银行体系流动性宽松与超储下降和金融底缘何并存？
今年外汇储备流出带动超储收缩，如果央行货币宽松更多出于对冲目的，那么银行体系流动性宽松只能说明不同原因（融资用于投资和融资用于债务偿还）的金融数据扩张对银行体系流动性产生的冲击是不一样的。后续我们用一个简单的模型来说明这个问题。
假定全社会存在两家银行，分别为银行A和银行B，存在两个经济人，分别为张三和李四。张三认为未来开餐馆赚钱，他需要借钱盖一个餐馆，要借款100万，出于问题简单考虑，我们假设他没有资本金。
当张三找银行A借款的时候，张三资产端有了100万现金，张三将100万现金花出变成了100万的餐馆资产，这时100万到了李四那，李四将其存回银行B，银行B多了100万的存款而银行A多了100万的信贷资产。这时，银行A需要通过同业拆借调平资产负债表，于是在银行A的负债端多了笔同业存款100万，在银行B的资产端多了笔同业存放100万。
如果将银行A与银行B合并，消除同业项，会发现银行部门资产负债两端同步扩大了100万，扩大的原因是因为张三认为餐饮业具有投资价值，他借钱开发了餐馆，在他加杠杆的过程中派生出了新的存款。因此，全社会流动性因张三的杠杆扩张而被创造了出来。
张三的餐馆建成了，假定产生的收益率是4%，并假定银行给他的贷款利率是10%，那么张三现在就面临大问题了，对他来说，资产端收益无法满足负债端成本，因为他没有资本金，所以他处于资不抵债的状态，如果要生存下去，他必须借一笔新的贷款来偿还他对银行A的债务。
假设餐馆给他带来了4万的收益且资产不变卖还要持续经营下去，负债到期需要偿还110万的贷款本息，那么他产生了借新还旧的压力，此时他找银行B借了106万来偿还110万。对于银行B而言，他需要收回他的拆放同业100，并且还需借入6万元同业拆借调平负债端的缺口；对于银行A而言，拿到110万的贷款本息收入后实现收益10万，同业拆放给银行B6万元，还有4万计入了其现金资产。
若金融数据扩张源于企业扩大生产，用这笔贷款付给了它的上游企业，银行都会在资产端上增加了一笔信贷资产，在负债端上增加了一笔存款，并且需要同样的同业拆借融资维系资产负债规模。若金融数据扩张源于企业借新还旧，一个银行的贷款新增会减少另一个银行的信贷资产，债务置换、借新还旧对同业融资需求的影响远弱于实体资产新增的情形（同业间的融资需求6 VS 100），这也就解释了两个现象：1）资产荒与金融底共存；2）银行体系流动性宽松与超储下降和金融底共存。
因此，如果金融底背后是因为债务置换和借新还旧，那么金融底背后不一定是经济底，没有实体经济加杠杆扩大再生产，经济寻底路漫漫。尽管近期市场有获利了解压力，但金融底不一定对应后续的利率底，债券牛市的基本面逻辑依旧没有被破坏。
四、我们还能得到哪些启示？
从上面的简单模型中我们还能获得哪些其他的启示？
启示一：想破“刚兑”不容易
实际上，打破“刚兑”无风险利率（主要指的是利率债收益率）就下行的理解逻辑过于线性。我们假设张三的餐馆是0收益，其资产也难以变现，并且银行B也拒绝给张三信贷展期，那么银行A的信贷资产则减值到0，银行A对银行B的同业拆借项会同时违约，这个时候银行间的流动性就完全消失了。在没有央行基础货币释放平抑缺口的假设下，市场利率理论上会无穷大，这正是为什么在发生大面积信用违约时，银行间资金利率往往会出现跳升现象的原因。
这个时候，即使真正的安全类资产利率债也会因流动性消失而被抛售，其真正的拐点会出现在央行注入流动性平抑流动性缺口之时。
如果有守住系统性金融风险底线的要求，那么与之相伴的政策有：即使资不抵债，银行B也需要继续信贷展期（需要强势部门信用担保措施），外部环境上需要资金面宽松（平稳资金面可以增厚银杠杆扩张利润空间），增厚抵押品价值（抵押品价格上涨有信用放大器功能），增强餐馆资产变现能力（稳定资产价格）减少银行A资产端的损失。因此，过去看到的货币宽松和对地产托底的政策实际上也是为了整个信用派生链条的稳定。
在系统性金融风险防范的政策基调下，信用风险释放采取的一定是“慢处理”的措施。但会存在强势部门会对张三的餐馆资产外部信用担保，扭曲风险资产定价。这意味着机构在投资的时候需要排雷，但信用债整体确实比利率债确实又存有超额收益。这个过程是信用利差不断持续收窄的过程，最终驱动信用债定价国债化。在流动性目前宽裕的基调下，短期我们仍然推荐短久期、高评级信用债杠杆套息的投资策略。
启示二：股债双牛，勇敢者的游戏
这里我们改变一下张三餐馆的收益率，改为6%，其他假设不变。那么他仍有借新还旧的压力，但此时他只需找银行B借了104万来偿还110万贷款。对于银行B而言，他需要收回他的拆放同业100，并且还需借入4万元同业拆借调平负债端的缺口；对于银行A而言，拿到110万的贷款本息收入后实现收益10万，同业拆放给银行B4万元，还有6万计入了其现金资产。
和图13对比，你会发现银行A的净资产是6万（图13的情形是4万），银行B的同业融资需求是4万（图13的情形是6万），我们看到银行体系中，10万元的实现收益中有6万是通过实体经济盈利来的，有4万是通过借新还旧来的。尽管经济下行，但银行利润高增长还是可以通过实体借新还旧来实现，但实体盈利能力强意味着整个银行体系的资产质量是更稳健的。
股票的内在价值取决于企业未来所能够产生的自由现金流，而企业盈利能力增强和自由现金流的产生也削弱了企业对外部融资需求的依赖。从上面的例子可以看到，当餐馆的收益是6%的时候，同业之间头寸是更松的，如果餐馆的收益完全可以覆盖债务利息支出，那么同业之间拆借的头寸是0。所以，股债双牛是应该以企业自由现金流创造为基础的。
可参考的国际经验是韩国和英国，前者因亚洲金融危机被动实现了经济的破“旧”立“新”，后者在80年代撒切尔夫人带领下实现了主动的破“旧”立“新”。从他们的股债双牛的方程式当中，我们看到的是破除强势部门信用担保并加快企业并购重组、及时处理银行不良和结构化改革助力新经济，以及随后企业盈利趋势性向上拐点的形成。
中国的自由现金流缺口长期处于较高水平，企业融资的对外依存度长期较高，以“筹资活动产生的现金流量净额/（-投资活动产生的现金流量净额）”粗略表示企业的对外依存度，中国上半年超过70%。此外，经营性现金为负筹资性现金流为正的上市公司占比2015年大幅上升至27.53%。相反，美国企业部门的现金流创造能力较强，经营活动创造现金除了可用于资本性支出外，还用于支付股利。
股票市场的表现更依赖于流动性驱动，来源于曾经活动于实体上下游各产业链资金“脱实向虚”，并且在低利率环境下进入股市。从数据上看，上证指数与企业盈利脱钩但却与融资买入额大幅正相关。虽然低无风险利率和“稳增长”+“防风险”政策基调下的强风险偏好推动股市上涨的逻辑无法证伪，但脱离于自由现金流创造的市场上涨终究是一场勇敢者的游戏。
启示三：去杠杆还是加杠杆？
如果这里我们再改变一下张三餐馆的收益率，改为12%，其他假设不变，那么对于张三来说，此时不仅不需要借新还旧，自身的盈利积累为所有者权益还能降杠杆。如果一个企业加杠杆后创造的现金流折现值能够覆盖债务本息，那么在加杠杆后随着盈利恢复，企业是能够实现缓慢杠杆去化的。
根据社科院估算，2014年总计的债务占GDP比重2014年上升至235.7%，自2009年四万亿刺激政策以来，总债务率整体处于加速上升的趋势，与金融危机后，通过内需扩张置换外需收缩有关。根据前文简单的模型，后续能否顺利去杠杆则取决于之前加杠杆主体资产的盈利能力。
作为过去经济增长终端需求的房地产和地方融资平台或许能实现主动去杠杆。一是房地产终端需求表现尚可，房地产销售还处于上升的过程当中，二是房地产也通过公司债发行置换了过去高息非标和贷款债务。城投过去承载的长期基建项目逐步投产盈利，如果考虑到此前投资可能存在盈利不足的情况，那么还可以依赖土地注入（只要资产价格能够维系）、经营性资产注入和低息债务置换，总体上也实现杠杆缓慢去化的难度也不算大。
但是，因房地产开发投资和基建扩张制造的过剩产能部门则会持续处于被动加杠杆的阶段。
资产负债率和投入资本回报率反向变化，体现为企业被动提高杠杆。考虑到整个房地产开发周期见顶，高杠杆带来的高财务费用是永远无法被盈利消化的，这会对净利润产生负向冲击，当冲击累计到一定程度，净利润为负之后就会侵蚀企业净资产，长期看面临资不抵债的风险。
因此，被动加杠杆形成的是一个恶性循环——“杠杆提升-财务费用提高-盈利能力并未同步提升-净利润下降-净利润为负-净资产减少-财务杠杆提升-……”这种被动加杠杆压力全体现在了传统过剩行业，而信用市场多数以传统过剩产能行业居多。
信用利差以大幅扩张收尾的剧本已经写好，但不确定的是发生的时间，这个过程中我们只能及时行乐。
